上半年收入略降、净利润增长9%,Q2收入下滑
   
公司发布2019年中报,实现营业收入31.85亿元、同比下降2.89%,归母净利润4.11亿元、同比增9.03%,扣非净利润3.77亿元、同比增长2.83%;EPS0.48元。收入下降背景下扣非净利润增长主要为毛利率提升及投资收益增加;归母净利润增速高于扣非净利润增速主要为公允价值变动净收益同比增加3376万元(去年同期为损失2848万元、19H1为收益528万元)。
   
分季度看,18Q1-19Q2收入分别+19.14%、+2.31%、+6.51%、+4.48%、+1.67%、-6.83%,净利分别+0.17%、-7.64%、+5.32%、-9.08%、+22.54%、-0.83%。18Q3~Q4收入增速提升主要为价格提升贡献(主动提价+汇率贬值),19Q2收入同比下滑主要为棉花等内销收入同比减少。
   
公司19年上半年期间费用率同比提升2.27PCT至15.20%,其中销售、管理、研发、财务费用率各同比提升-0.30、+0.41、-3.94、+5.09PCT。
   
19H1公司经营净现金流同比下降82.84%至1.20亿元,主要为原材料采购增加以及销售收到现金减少。
   
主要产品面料、衬衣收入持平,棉花等内销收入下降
   
1)按行业,纺织服装(收入占比95.67%)、棉花、电汽、其他收入2019年上半年分别同比增0.46%、-93.22%、-1.91%、-29.08%。2)按产品,面料、衬衣、棉花、电汽、其他收入占比分别为76.10%、19.57%、0.22%、3.25%、0.86%,其中面料和衬衣仍为公司主导产品,上半年收入分别增0.61%、降0.14%。分拆来看,面料和衬衣均为价升量缩。3)按地区,上半年收入占比最大(30.82%)的内销收入同比下降14.53%、主要为内销的棉花销售大幅下降影响,海外方面东南亚在收入同比增12.31%、占比为27.84%,另外占比较高的欧美、其他、日韩、中国香港收入分别同比增0.38%、-16.55%、7.17%、4.90%。
   
主要产品毛利率同比提升,由汇率贬值、棉价下跌及提价共同贡献
   
19H1毛利率同比提升2.54PCT至30.58%。主要产品面料、衬衣毛利率分别为32.03%(同比+1.85PCT)、29.82%(+2.81PCT),主要为汇率贬值、原材料成本下降以及公司订单价格提升共同贡献。另外,低毛利率业务棉花销售、电汽等占比下降也提升了总体毛利率。
   
19Q1-Q2单季度毛利率分别为30.55%、30.61%,同比分别+2、+3.01PCT,环比分别+0.58、+0.06PCT。毛利率同比和环比提升因素包括汇率、原材料成本(棉价)、订单价格多方面影响,其中汇率贬值贡献较大:1)汇率方面,19年一季度末、二季度末人民币兑美元汇率分别同比贬值7.08%、3.90%,环比升值1.89%、贬值2.10%。汇率自18年下半年开始波动中贬值,公司出口占比较高、受益于贬值,毛利率自18年下半年开始持续同比提升。
   
2)原材料成本持续下降。19H1国内、国际长绒棉价格均持续下行,目前(7月30日)国内长绒棉价格为23900元/吨、较年初下降6.27%;国际长绒棉价格目前(8月1日)为136.50美分/磅、较年初下降5.86%。棉价下降有利于公司控制成本(但也可能影响公司接单价格,需另外分析),上半年末公司存货总额增加2.21亿元、主要来自于原材料,公司适时增加了原材料储备。存货科目中,库存商品较年初持平、在产品略减少,原材料增加2.80亿元。
   
3)美元计接单价格同比略有提升,其中衬衫受益于产品结构优化、价格提升幅度高于面料。总体来看美元订单价格同比18H1小幅提升,叠加汇率贬值,人民币计订单价格提升幅度得以扩大。
   
展望未来毛利率,19年下半年开始公司越南产能将开始陆续投放,低成本优势显现有望贡献毛利率提升,但同时汇率对毛利率影响较大、需关注汇率后期走向。
   
拟发行可转债投向功能性面料等项目,丰富产品结构
   
2019年4月,公司公告拟与宁波灏浚投资管理有限公司在新材料、智能制造等方向共同投资成立产业投资基金、基金规模不超8亿元,其中公司出资1亿元,主要考虑为发挥公司现金流良好的财务优势、增强公司投资能力和盈利能力。
   
2019年5月,公司公告拟发行不超15.50亿元可转债、期限6年,投向功能性面料智慧生态园区项目一期(拟使用募集资金8.5亿元)、高档印染面料生产线项目(2.5亿元)、补充流动资金(4.5亿元)。
   
募投项目涉及的产品,从风格上以休闲、户外类为主,原材料上以功能性纤维为主,与公司原有产品(机织工艺、衬衫类为主,棉纤维占比高)形成差异化并相互补充,符合当前服装休闲化、功能化的消费趋势,也能够更好地满足品牌客户对于产品多样性的需求。另外,产品初期仍将主要应用于衬衫品类,围绕现有客户营销和推广,之后会不断扩大产品和客户的范围。
   
募投项目一方面将进一步扩大公司生产规模,完成后公司将新增3500万米功能性面料及2500万米高档印染面料的年产能,有利于保持并扩大市场份额;另一方面可丰富公司产品结构,增强功能性面料的研发和生产能力,为客户提供更加多样化的产品选择;此外还将为公司下一阶段在服装面料领域深化产业布局增加技术储备、人才储备和市场储备。
   
短期贸易环境存不确定性,长期行业地位突出、持续投产促稳健增长
   
我们认为:1)从长期而言,公司为全球色织布龙头,行业地位突出,目前在越南、山东均有在建产能项目,越南4000万米色织布项目及300万件衬衫项目将于19年下半年陆续投产,未来2~3年的规模扩张和产能增长可以预见,具有持续增长动力。2)公司在可转债募投项目中扩大功能性面料和高档印染面料产能,在机织、棉质面料和衬衫产品优势基础上积极开发新的品类、客户,有利于扩大业务空间、提高客户服务能力、提升抗风险能力。3)短期而言需关注中美贸易摩擦进展,目前特朗普提出将于2019年9月开始对中国输美剩余3000亿美元产品加征10%关税,将囊括全部纺织服装产品。就公司影响而言,目前公司来自美国客户的面料产品订单大部分实际位于东南亚生产(即不直接出口美国),直接出口美国的衬衫产品占比较小,并且公司拥有海外产能、可进行订单分配和调整,加税直接影响有限,但贸易摩擦间接影响客户下单积极性,实际影响目前难以估计。
   
考虑到中美贸易摩擦短期仍存不确定性,我们下调公司盈利预测、按最新股本计算预计19~21年EPS为1.02、1.11、1.18元,对应19年PE为9倍。结合公司股息率连续4年为5.29%,分红稳定、回报率较高,当前估值较低、处于历史低位,维持“买入”评级。
   
风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。