收入降5.46%、净利增5.88%,Q3单季收入下滑8.64%
   
16年1~9月公司实现收入42.65亿元,同比减少5.46%,归母净利润5.81亿元,同比增5.88%,EPS0.62元。净利增长主要受益于毛利率上升;扣非净利同比增11.79%,增速高于净利主要为投资收益和政府补贴减少所致。
   
分季度看,15Q1-16Q3收入分别-6.32%、-4.79%、+7.55%、+4.12%、-10.20%、+2.33%、-8.64%,净利分别-28.57%、-27.09%、-12.40%、-34.30%、-1.60%、+1.34%、+15.75%。
   
公司收入变化主要受到销量和产品价格变动影响,16Q1收入下降幅度较大,主要因Q1对色织布生产设备改造以及春节假期增加致生产量有所下降;16Q2公司收入、净利增速转正,主要由于Q2对纱线生产线改造影响较小,同时受G20影响部分匹染小产能关闭、匹染布订单转移到鲁泰,导致Q2匹染布量增8%。16Q3主要产品色织布和衬衫订单量、价变化不大,收入下滑8.84%主要受到3方面因素影响:一是棉花收入减少,去年新疆子公司种植的细绒棉比较多、交储实现部分收入,但今年种植长绒棉较多、为公司自用、收入在合并报表中抵销,二是电、汽产品因国家下调价格收入有所下降;三是棉纱贸易方式发生变化,现在通过淄博物流园区贸易公司进行棉纱销售、获得出口退税、产生间接收入,收入端出现下降。
   
人民币贬值、内外长绒棉价格倒挂,共促毛利率提升
   
公司16年1~9月毛利率同比上升4.73PCT至32.74%,主要受益于人民币汇率贬值,同时国内长绒棉价格呈下跌趋势并与国际棉价形成倒挂、导致公司在成本降低同时以美元计价的产品价格维持稳定,促使色织布毛利率上升5.6PCT左右、衬衫上升2.5PCT左右。
   
15Q1-16Q3毛利率分别为26.91%(同比-3.63PCT)、28.05%(-4.09PCT)、28.98%(-1.39PCT)、34.22%(+1.92PCT)、31.75%(+4.84PCT)、31.43%(+3.38PCT)、35.04%(+6.07PCT),环比分别-5.39PCT、+1.14PCT、+0.93PCT、+5.24PCT、-2.47PCT、-0.32PCT、+3.62PCT。
   
16年1~9月期间费用率同比升1.20PCT至15.14%,其中销售费用率同比降0.24PCT至2.92%,管理费用率同比升1.17PCT至11.60%,财务费用率同比升0.27PCT至0.62%,主要受汇率变动影响汇兑净损失增加所致。
   
出口占比70%以上,受益人民币汇率贬值
   
汇率方面,人民币自汇改以来不断贬值,截止2016年10月27日人民币兑美元中间价已达6.7736,较年初下跌4.09%。公司受益人民币贬值主要体现在:1)公司70%以上收入为出口,人民币贬值长期利好公司产品竞争力提升,短期因订单价格锁定为美元、折算为人民币后将增加;2)部分棉花等原材料、设备等由国外进口、以美元结算,汇率贬值也会影响公司结汇、带来采购成本上升;3)账面外币资产和负债随汇率变动产生汇兑损益。
   
公司前期所参与的套期保值合约已在今年7月全部交割完毕,目前来看人民币汇率贬值趋势较为明确、后期没有再进行套期保值。业绩弹性方面,综合考虑出口订单、进口棉花等、套期保值、海外产能等多方面因素,测算若人民币汇率贬值1%,将增加公司净利润3000万左右。
   
国内长绒棉价格下跌、产品价格稳定,促毛利率提升
   
公司用棉以长绒棉为主。从内外棉价走势来看,16Q1以来国内长绒棉价格持续走弱、Q2企稳、Q3出现小幅回升,目前国内长绒棉137价格21200元/吨,较年初下跌10.17%;长期来看国内绒棉仍处于下行通道,主要为新疆种植面积、产量大幅增加同时需求端疲软所致;随着10月新棉全面上市、增加供给而需求不足,棉价短期下行可能较大,但底部渐行渐近,继续下行空间有限。而国际长绒棉价格16年以来保持坚挺、近期呈上涨趋势,目前美国皮马2级长绒棉价格为165美分/磅(不考虑进口税、折合人民币24684元/吨),与国内价格相比呈现倒挂的情况(即国际长绒棉价格高于国内,之前一直是国内棉价高于国际);从走势来看,预计未来国际长绒棉将继续保持高位,国内外棉价倒挂预计将持续一段时间。
   
公司使用的长绒棉中自产与进口占收入比分别约为25%、40%,出口订单价格根据国内和国际长绒棉市场价格综合判断。成本方面,16年以来国内长绒棉价格下行幅度较大、国际长绒棉价格稳中有升,总体来看用棉成本下降;而在订单价格方面,人民币汇率贬值及国际长绒棉价格上升对公司接单形成正负双向的影响,从而促美元结算的订单价格环比保持稳定(换算为人民币后则有所上升)。受益于订单价格稳定、人民币汇率贬值以及国内用棉成本下降,公司16年以来毛利率同比持续提升、Q3毛利率环比提升3.63PCT。
   
对毛利率未来走势判断上,从目前接单情况来看,公司生产周期45天左右、已接单到12月,接单价格(美元计价)基本保持稳定;而棉花库存方面,公司目前棉花储备可使用至10月底(根据棉花类型、产品结构来进行排产,棉花用量不一、部分棉花可使用至11月初),一般动态储备3个月左右的棉花;由于公司内棉和外棉均有采购,在内外棉价倒挂背景下、内棉价格下降和外棉价格上升对公司用棉成本产生正负双向的影响,随着后期公司加大内棉使用比例、公司成本预计保持稳定或略降。因此,成本预计略降、订单价格保持稳定将促进毛利率稳定或略升。若同时考虑受益人民币汇率贬值,Q4毛利率有望同比继续上升。
   
龙头地位稳定、未来海外产能释放及人民币贬值贡献业绩增量,维持“买入”评级
   
我们分析:(1)公司拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理直至成衣制造的全套生产链和科技优势,龙头优势明显,未来产品附加值提升有望保持业绩稳健增长;(2)公司出口占比较大(占收入70%以上),在人民币汇率贬值大趋势下受益比较明显,同时国内外长绒棉价格倒挂利好公司在保持订单价格稳定的基础上降低用棉成本、从而促进毛利率端的稳定和提升;(3)在国内人力成本刚性上升、全球纺织业转移背景下,公司积极布局海外产能(柬埔寨与缅甸衬衣产能、越南色织布和衬衣产能)享受低劳动力成本优势以及TPP关税优惠等积极影响,17~18年海外产能的陆续释放将为公司带来新的订单增量;(4)此外,公司持续积极推进品牌建设和营销网络建设,在消费者定制化、个性化的服务需求日益增长的背景下打造“UTAILOR君奕”品牌线上高级衬衫定制平台,目前正在进行后台衬衫定制生产线的改造、使之从以前的大批量生产向现在的智能化、自动化、定制化、小批量生产转型,明年定制衬衫生产目标20万件,未来随着订单规模扩大将扩大生产线改造覆盖范围、有望成为新利润增长点;(5)16.10.12公司公告实际控制人刘石祯将其持有的淄博鲁诚21%股权(1328.46万元出资)全部转让给其孙刘德铭,刘德铭与其父刘子斌(现任公司董事长、总经理)为一致行动人、成为公司实际控制人。
   
公司经营稳健,近两年股息率4.22%。我们看好公司海外产能释放和人民币贬值、国内外长绒棉价格倒挂带来的业绩增长,维持16-18年EPS为0.82、0.94、1.04元,对应16年PE14倍、估值较低,维持“买入”评级。
   
风险提示:海外产能释放不达预期、需求持续疲软。