核心观点
   
2016年度公司营业收入同比减少3.1%,净利润同比增长13.09%,扣非后净利润同比增长5.74%,其中第四季度单季公司实现营业收入和净利润分别增长3.28%和37.32%,盈利增速环比明显改善,主要是税收政策变更后研发费用不允许按季度加计扣除,导致前三季度所得税费用较高。分产品来看,衬衣收入略有增长(+4.12%),面料收入下滑(-3.45%)、其他产品收入均有明显下滑。16年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,股息率达到3%。
   
毛利率提升和期间费用率下降推动盈利增速超越收入。受益于人民币贬值和国内外长绒棉价格倒挂,16年公司综合毛利率同比提升3.37pct,其中第四季度公司毛利率同比下滑0.41pct(新棉上市带来成本略升),分产品来看,面料产品毛利率同比提升4.14pct,衬衣产品毛利率同比提升1.83pct。16年公司期间费用率同比下降0.21pct,其中管理费用率同比上升0.16pct,销售费用率下降0.45pct,财务费用率基本持平。16年公司资产减值损失达0.89亿元,同比增长225%,主要是荣昌制药(0.43亿)和存货(0.47亿)计提减值所致。
   
经营质量继续保持稳健,16年公司购买商品、接受劳务支付现金减少使得经营活动净现金流增加27.56%,年末公司应收账款较年初增加0.23%,存货余额较年初增加0.31%。
   
未来海外产能的释放和人民币同比贬值(特别是上半年)有望拉动公司17年业绩的增长。我们预计17年起海外相对低成本的面料和衬衣产能的陆续投放(柬埔寨与缅甸衬衣产能、越南色织布与衬衣产能)将为公司带来新的外延增长点。出口占公司70%以上的收入结构以及公司在全球中高端色织布行业的龙头地位决定了后续人民币兑美元若继续贬值将对公司出口与整体盈利带来进一步的直接利好。
   
我们始终认为公司是真正具有国际竞争力的中国中高端制造企业之一,未来行业集中度、产品附加值和产业经营效率的提升将是公司业绩增长的推动因素,在海外的产能扩张将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力、同时带来原料进口的便利性。依托互联网对柔性化定制业务的探索从长期看也将给公司的经营业绩和估值带来不一样的提升空间。稳定的经营质量与4%左右的预期股息率有望进一步加强公司股价吸引力。
   
财务预测与投资建议
   
我们基本维持之前的盈利预测,预计公司2017-2019年每股收益分别为0.97元、1.09元和1.20元,维持公司2017年17倍PE估值,对应目标价16.49元,维持公司“增持”评级。未来人民币贬值的持续深化不排除带来公司业绩的超预期。
   
风险提示:外围市场需求疲弱、汇率波动和棉花价格波动对短期业绩的影响。